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一、德邦股份：物流界的“黃埔軍校”

(一)勇立潮頭，零擔龍頭率先登陸資本市場

起于華南，從零擔之王向綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

德邦股份前身廣東德邦物流成立于2004年，主營公路快運業(yè)務(wù)。經(jīng)過14年的發(fā)展，公司業(yè)務(wù)拓展至全國，逐步成為涵蓋公路快運、快遞、航空貨代、供應鏈金融的綜合物流企業(yè)。2018年1月，公司正式上市。
公司實際控制人崔維星為德邦股份創(chuàng)始人，現(xiàn)任公司董事長、總經(jīng)理，其直接持有本公司0.4億股股份，通過持有德邦控股股份間接持有本公司2.9億股股份，合計持有本公司3.3億股股份，占本公司總股本的38.81%，實際控制人及其一致行動人(薛霞女士系崔維星配偶)直接及間接合計持有本公司42.95%的股份。
(二) 以快運經(jīng)營能力為帆，在大件快遞市場揚帆起航

1.業(yè)績連續(xù)多年保持高增長。

2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入203.50億元，同比增長19.70%，2012-2017年復合增長28.23%。完成貨運量1093.00萬噸，同比增長5.39%，2012-2017年復合增長為24.38%。

2.以快運經(jīng)營能力為帆，在大件快遞市場揚帆起航。

公司主要產(chǎn)品線包括公路快運、快遞業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。在公路快運業(yè)務(wù)方面，包括精準卡航、精準城運、精準汽運等。2013年11月，公司以既有公路快運業(yè)務(wù)直營網(wǎng)絡(luò)和終端的規(guī)模優(yōu)勢為基礎(chǔ)，正式啟動快遞業(yè)務(wù)。
二、零擔業(yè)務(wù)：砥礪奮進，成就“零擔之王”榮耀

(一)零擔行業(yè)：群龍無首，但德邦股份領(lǐng)先優(yōu)勢明顯

快遞、零擔、整車三分公路貨運行業(yè)。在實際的市場操作中，對于零擔和整車的劃分，基本上是以一票貨裝滿一車作為整車運輸，多票貨拼滿一車則為零擔貨運。按照《公路汽車貨物運輸規(guī)則》規(guī)定，行業(yè)內(nèi)按照30公斤、3000公斤為界限將公路貨運分出了快遞、零擔、整車三個細分子行業(yè)：

單票0-30公斤：基本采用快遞公司承運，且隨著主要快遞網(wǎng)絡(luò)快遞公司上市，行業(yè)集中度逐漸提高。

單票30-500公斤：屬于小票零擔，標準化相較于大票零擔高，且對時效要求相對較高，基本采用網(wǎng)絡(luò)型零擔公司承運。典型公司包括德邦股份、天地華宇、佳吉快運等。

單票500-3000公斤：基本屬于制造企業(yè)的大票貨，且個性化需求，因此一般通過合同物流的形式由物流專線公司承擔。

單票3000公斤以上：基本屬于整車市場，由于這塊運力90%以上屬于個體戶車輛，且規(guī)模化效應難以體現(xiàn)，因此整車是公路貨運毛利率最低的細分行業(yè)。
網(wǎng)絡(luò)型零擔企業(yè)和專線企業(yè)是零擔貨運的兩大細分領(lǐng)域：

零擔專線是最常見的零擔運輸公司經(jīng)營模式，由于規(guī)模有限，一般集中力量專做成熟貨源地之間的業(yè)務(wù)，經(jīng)營“點對點”或者“點對面”的零擔專線運輸。這類企業(yè)的創(chuàng)立門檻低、規(guī)模小，主要服務(wù)大票零擔。由于國內(nèi)零擔市場規(guī)模龐大且尚未完成整合，這類企業(yè)占據(jù)了市場的大頭，目前的市場占有率在90%左右。

網(wǎng)絡(luò)型零擔是用快運的運力組織形式與快遞的網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合，以網(wǎng)絡(luò)規(guī)模保證業(yè)務(wù)，以快運保證時效和服務(wù)的經(jīng)營模式。特點是網(wǎng)絡(luò)遍布全國、中轉(zhuǎn)站點全部自有并附帶提供其他運輸方式。目前規(guī)模較大的只有德邦、天地華宇和佳吉，主要服務(wù)于小票零擔和高價值大票零擔，這類企業(yè)目前的市場占有率低于10%。

1.大行業(yè)：零擔市場規(guī)模已超萬億元。

根據(jù)運聯(lián)傳媒測算，2016年零擔市場規(guī)模為1.1萬億元。根據(jù)運聯(lián)傳媒發(fā)布的《中國零擔運輸研究報告》測算，2016年零擔市場規(guī)模為1.09萬億元，2017年為1.18萬億元，同比增長8.26%。
2.群龍無首，但德邦股份領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。

根據(jù)運聯(lián)傳媒統(tǒng)計，2017年零擔行業(yè)排名前10名的企業(yè)市場份額占比僅3.29%，市場競爭格局分散。排名第一的德邦股份零擔業(yè)務(wù)市占率僅為0.97%，可以說萬億市場規(guī)模的零擔行業(yè)仍然群龍無首，但相較于排名第二、第三及以后的公司，德邦股份的領(lǐng)先優(yōu)勢仍然比較明顯。

為何當前的零擔行業(yè)群龍無首?我們認為主要以下幾個原因：

首先，從需求端來看，零擔行業(yè)的客戶以制造業(yè)、商貿(mào)業(yè)等企業(yè)客戶為主。尤其是大票零擔客戶的運輸需求相對比較個性化、定制化，零擔企業(yè)的規(guī)模效應很難釋放出來。而德邦成立之初便將服務(wù)對象定位為以小票零擔需求為主的“小B”，專吃蛋糕頂端的奶油部分，這也是德邦股份能夠長年市場第一、并且營業(yè)收入是第二名2-3倍的主要原因。

其次，零擔行業(yè)的低毛利率制約了行業(yè)集中度提升的速度。集約化是行業(yè)整合的必由之路，而集約化的發(fā)展則需要前期大量的資本積累。以德邦股份的精準汽運為例，毛利率僅為5%-6%。零擔行業(yè)由于進入門檻低，行業(yè)毛利率相對于快遞行業(yè)而言存在明顯差距，以美國為例，2012-2014年間，美國零擔運輸行業(yè)的毛利率分別為4.04%，4.82%和6.08%，而快遞行業(yè)的毛利率分別為12.9%，11.7%和12.1%。零擔運輸行業(yè)的平均毛利率僅為快遞行業(yè)的一半。

再次，零擔企業(yè)普遍服務(wù)方式單一，核心競爭力不足。現(xiàn)在很多專線公司產(chǎn)品過于單一，而提供的運輸服務(wù)也基本相同，導致各個專線都沒形成差異化的優(yōu)勢。所以對于客戶來說，使用哪家公司運輸都一樣，相互可以取代。這種情況下，專線企業(yè)的競爭力普遍都很弱。在公路貨運業(yè)陷入同質(zhì)化競爭時，德邦推出高端產(chǎn)品—精準卡航和精準城運，因此在2008-2009年整個物流行業(yè)急劇震蕩，德邦股份卻實現(xiàn)了逆勢增長、一躍成為行業(yè)第一。

3.它山之石可以攻玉，美國零擔市場當年如何演繹?

行業(yè)從“小散亂”向“大集專”過渡。尤其是1980年《公路運輸解禁法案》的頒布，公路運輸業(yè)進入門檻消失、價格管制破除，大批競爭者涌入公路運輸業(yè)。1979年-1987年，企業(yè)數(shù)量從1.7萬家飆升到3.8萬家，零擔運輸價格下降20%，同時大量的企業(yè)倒閉。

在經(jīng)歷了80年代的洗禮之后，公路貨運業(yè)從簡單的價格競爭階段進入了健康發(fā)展階段，大量公司(約60家)在90年代選擇了上市，優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出，而2000年以后則進入了整合期，并購不斷出現(xiàn)，優(yōu)秀的公司獲得并購與做大的機會。從2016年數(shù)據(jù)來看，前五名市占率已經(jīng)達到54%。與此對應的是，2009年交通費改稅之后，公路貨運市場實現(xiàn)完全市場化，此后零擔物流企業(yè)數(shù)量迎來較快增長。

行業(yè)龍頭基本通過并購形成集約化。以美國零擔企業(yè)ODFL為例，其成立之初僅僅是位于佛吉尼亞州的一家區(qū)域?qū)＞€貨運公司。自1980年美國國會放松對汽車運輸?shù)墓苤坪?，ODFL開始進入擴張期，如先后收購購Fredrickson Motor Express、Goggin Truck Line、Skyline，強化了公司零擔運輸巨頭的地位，并于1991年成功上市。與此對應的是，德邦股份登陸A股，安能物流也在籌劃美股上市。

從零擔行業(yè)內(nèi)部來看，中小零擔公司(以零擔專線為主)多數(shù)服務(wù)能力較差。中小公司是零擔行業(yè)中一個極其龐大的群體，規(guī)模不等，大到百人，小到一人一車，服務(wù)能力參差不齊。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，行業(yè)運營成本上升、企業(yè)融資難等問題將進一步壓縮這類公司的生存空間，并將經(jīng)歷1980年代美國零擔行業(yè)那樣的洗禮，優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出，然后行業(yè)集中度逐漸提升。

服務(wù)難標準化：中小公司一般價格優(yōu)勢明顯，為了節(jié)約成本，需要湊齊貨品才能夠出貨，運輸?shù)臅r效性很大程度依賴貨品的集散速度。

經(jīng)營能力差：專線物流市場通常有代收貨款的慣例，且現(xiàn)金交易的比例高，2015年專線物流市場頻發(fā)跑路事件。

不確定性大：專線物流通常是點對點的形式運輸，行內(nèi)相關(guān)企業(yè)以轉(zhuǎn)賣貨物運單的形式覆蓋更廣的服務(wù)距離，但這給整個環(huán)節(jié)增添了很多不確定因素。
零擔行業(yè)當前正處于由積累階段向集中階段發(fā)展的拐點，未來行業(yè)集中化速度將加快。從行業(yè)自身來看，兩方面的原因?qū)涌煨袠I(yè)整合，一個是企業(yè)自身發(fā)展的需要，二個是投資意愿的加強。

首先，資本流入的速度開始加快：以2017年為例，涉及零擔快運的融資案例便高達10余起，資本流入的速度開始加快，而這將會為行業(yè)的集中化提供動力。

其次，行業(yè)整合已經(jīng)開始：如2017年申通快遞入股快捷快遞、青旅收購全峰快遞、圓通速遞曾經(jīng)試圖收購天地華宇。2018年順豐控股收購新邦物流、安吉物流入股天地華宇等。同時，眾多的中小企業(yè)也在積極謀求聯(lián)合或聯(lián)盟，這不僅僅是經(jīng)濟放緩下的被動抱團取暖，也是在高度競爭的狀態(tài)下追求更高運營效率的客觀需求。

最后，快遞龍頭切入零擔市場也將推動行業(yè)加速集中化：2012年百世快遞率先通過收購全際通殺入快運業(yè)務(wù)，順豐也在14年開始涉足重貨，兩者為快遞進軍快運的先行者并已初具規(guī)模，之后隨著快遞企業(yè)扎堆上市，通達系也相繼開始了自己的快運業(yè)務(wù)。
(二)成就德邦“零擔之王”的核心因素是什么?

在競爭激烈的零擔快運市場中，德邦股份能夠脫穎而出，連續(xù)多年位居行業(yè)第一名，并被譽為“零擔之王”，我們認為其核心競爭優(yōu)勢主要包括以下幾個方面：

1.以直營網(wǎng)絡(luò)為主的經(jīng)營模式為高品質(zhì)服務(wù)奠定基礎(chǔ)。

自成立以來，德邦股份便堅持直營化的管理運營模式，公司以直營網(wǎng)絡(luò)為主，運輸網(wǎng)絡(luò)的覆蓋程度及貨物運輸?shù)陌踩院蜁r效性構(gòu)成了業(yè)務(wù)的核心競爭力。

營業(yè)網(wǎng)點：網(wǎng)點10087個，其中直營網(wǎng)點5278個，已基本實現(xiàn)全國省級行政區(qū)、地級、區(qū)級城市的全覆蓋，其中鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率達到81.1%。

撥中心：共有130個分撥中心，其中樞紐中心2個，轉(zhuǎn)運場56個，集配站32個，運作部25個，集散中心15個。

運輸線路：已開設(shè)1370條運輸干線，全網(wǎng)航空線路1700多條。
2.借力咨詢，提升管理能力，為德邦零擔業(yè)務(wù)提供軟實力：

高學歷的人才引進提升德邦對外服務(wù)質(zhì)量。多年來德邦堅持進行校園招聘，并對大學生進行重點培養(yǎng)。目前，德邦股份大學本科及以上學歷員工約占19.53%，大專及以上學歷員工達41.5%。2005年在同行業(yè)最早啟動校園招聘以來，德邦股份13年余間累計招聘1萬多名本碩博應屆畢業(yè)生。配以獨特的人才培訓選拔體系，德邦2012-2017年連續(xù)5年榮獲中國年度最佳雇主，高素質(zhì)人才進一步激勵員工專注提升客戶服務(wù)體驗。

借力咨詢，打造物流行業(yè)的“黃埔軍校”。從2011年起，德邦開始引入麥肯錫、IBM、美世等世界頂尖咨詢公司的力量，借助咨詢公司的專業(yè)性及成熟的方法論補足德邦人才的短板，并開拓德邦人才的視野。迄今為止，德邦共投入4億多元，借助外部咨詢公司的力量實施了53個項目。借力咨詢成就了德邦史上規(guī)模擴張最為迅速的階段，網(wǎng)絡(luò)門店數(shù)量從1 000家飆升至6000多家，員工總數(shù)從2萬人增至9萬人;德邦的年營業(yè)收入也從20多億元提高到100多億元，并開始涉足快遞業(yè)務(wù)領(lǐng)域并迅速站穩(wěn)腳跟。
始終堅持“精準定位，專一聚焦”的經(jīng)營哲學。從公司歷史來看：德邦是做航空貨運代理起家的，但是做航空貨運代理，不僅本小利薄，而且處處受航空公司的牽制，再加上國家對空運代理人的審批政策放寬，空運代理人競爭越來越激烈，點對點的空運利潤急速下降。而當時的汽運市場卻正在迎來一場前所未有的發(fā)展契機。由此，德邦抓住時機，果斷進入了公路貨運領(lǐng)域。

進入公路貨運行業(yè)后，德邦意識到30公斤以下的運輸可能快遞公司做得更專業(yè)，1噸以上的可能做整車業(yè)務(wù)或者服務(wù)大客戶的人做得更專業(yè)，自己應該把30公斤-1噸之間比較零散貨物的運輸作為自己的專長，將目光鎖定于廣大中小客戶，由此開始開辟出一片真正屬于自己的藍海——公路零擔物流。

隨著大小物流公司蜂擁進入汽運行業(yè)，造成行業(yè)塞車。激烈的競爭讓許多小貨運企業(yè)不惜一切代價，爭相壓低價格。德邦決定打差異化之戰(zhàn)，不僅不能降價打價格戰(zhàn)，而且走高端路線。這種產(chǎn)品的價格比汽運高一點，但速度不能比空運慢太多，突出“快速和準時”，于是便推出精準卡航和精準城運業(yè)務(wù)。
3.規(guī)模經(jīng)濟和成本管控助力公司零擔業(yè)務(wù)持續(xù)增長。

一方面，通過優(yōu)化營業(yè)部和分撥中心人員配比、對工作流程重新梳理等方式有效地提升了單位人員效益。另一方面，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，自有車與外請車單位貨量運輸成本均呈現(xiàn)下降態(tài)勢。

4.率先登陸資本市場的優(yōu)勢。

參考快遞行業(yè)，從2016年底第一家完成借殼上市的圓通速遞登借殼上市以來，國內(nèi)主要快遞公司先后登陸資本市場。在資本市場的助力之下，快遞行業(yè)集中度(CR8)從2017年年初開始反彈，并且進入2018年后呈現(xiàn)逐月破新高的態(tài)勢。作為第一家上市的零擔公司，德邦股份是從事公路零擔行業(yè)內(nèi)高端部分的公路快運業(yè)務(wù)的部分領(lǐng)先企業(yè)，未來將憑借其市場地位引導行業(yè)內(nèi)的持續(xù)整合，市占率將逐步提高。

三、大件快遞：志存高遠，精準發(fā)力譜寫新篇章

(一)大件快遞：快遞行業(yè)的一個細分領(lǐng)域

1.增速換擋之后，快遞行業(yè)仍屬于高成長行業(yè)

2010-2016年，業(yè)務(wù)量復合增速高達54%。2017年行業(yè)增速“僅僅”28.1%，增速換擋明顯。2018Q1增速為30.6%，預計2018-2020年復合增速在20%以上。

以拼多多為例，按照40元客單價計算，2018Q1貢獻增速8.8個百分點;以天貓占比16.39%的紡織服裝為例，2017年電商渠道提升，2017年穿著類實物商品零售額同比增長20.3%，2018Q1為33.9%。
2.行業(yè)集中度逐漸提升，價格企穩(wěn)：

CR8逐月破新高背后的邏輯是三四線快遞公司將逐漸被淘汰出市場，如快捷快遞、全峰快遞，行業(yè)集中度將持續(xù)提升。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2017年單價跌幅僅2.61%，跌幅持續(xù)收窄。如果考慮到快遞包裹輕量化趨勢，則行業(yè)單價跌幅更小。從行業(yè)龍頭來看，業(yè)務(wù)規(guī)模提升帶來的單件成本邊際效應正在逐年減弱，過去十幾年快遞行業(yè)“產(chǎn)品同質(zhì)化→適當降低價格→更大業(yè)務(wù)量→進一步降低單件成本→成本壁壘”的成長路徑將會逐漸改變，未來競爭焦點將從“拼價格”轉(zhuǎn)向“拼服務(wù)”，短期內(nèi)快遞收費標準有望企穩(wěn)甚至是小幅彈升。
3.大件快遞屬于快遞行業(yè)的細分領(lǐng)域：

從公斤段來看，2013年德邦跨界進入快遞后，就推出了一款名為3.60特惠件的產(chǎn)品，當時的360，具體是指3-30kg。7月3日水立方發(fā)布會之后，德邦將大件快遞從30公斤段快遞服務(wù)提升至60公斤段，這也是一種邊界的突破。與此對應，通達系快遞包括平均重量僅為1.1-1.3公斤。從公斤段來看，大件快遞屬于快遞行業(yè)的一個細分領(lǐng)域。

從運營來看，以最后一公里為例，傳統(tǒng)小件快遞一般通過兩輪車、三輪車，大件快遞則一般通過廂式貨車，并且需要使用上樓機輔助完成最后一百米的到門服務(wù)。

4.大件電商風起，大件快遞助力。

大件快遞主要來自于大家電和家居行業(yè)的電商需求，其中大家電包括傳統(tǒng)四大家電(平板電視、空調(diào)、冰箱、洗衣機)和廚衛(wèi)電器;家居主要包括家具、衛(wèi)浴、建材、運動器材等。過去大件商品網(wǎng)購滲透率較低的一個重要原因，便是大件快遞供應能力不足。根據(jù)大家電和家居行業(yè)數(shù)據(jù)，如果按照10%的物流費用來測算，2017年大件快遞市場規(guī)模為1958億元。

據(jù)工業(yè)和信息化部賽迪研究院數(shù)據(jù)顯示，2017年大家電行業(yè)整體規(guī)模達6589億，線上滲透率達26.5%。其中，電視、空調(diào)、冰箱、洗衣機等四大傳統(tǒng)家電的線上銷售額達到1746億元，同比增長50.4%，遠超電商增速。

據(jù)億歐智庫發(fā)布的《2017年中國家居建材產(chǎn)業(yè)研究報告》數(shù)據(jù)顯示，2017年家居建材市場規(guī)模為4.25萬億元，線上滲透率為5%。目前家居網(wǎng)購比例最高的是日本，占比為20.5%;其次是美國占比為19.8%。
(二) 德邦快遞：差異化定位于高性價比重貨快遞

德邦股份切入大件快遞的“天時、地利、人和”：

天時：大件商品網(wǎng)購風已起。

貝恩咨詢預測，受益于大件電商滲透率提升，大家電、家居建材等品類到2020年電商渠道滲透率將分別達55%和25%。快遞市場5-30kg增速將達到25%，居所有公斤段之首。30-100kg公斤段增速將達到20%。德邦股份的大件快遞產(chǎn)品定位3-60公斤，正是瞄準了大件商品網(wǎng)購的風口。

地利：產(chǎn)品差異化策略避開小件競爭。

快遞領(lǐng)域規(guī)模效應十分明顯，各大快遞巨頭為了降低單票成本，不斷減輕產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，搶占輕貨源以填倉，將偏重貨物分離出來。以圓通速遞為例，今年一季度包裹平均重量僅1.16公斤，同比下降10%左右。因此從在大件快遞角度來看，一邊是不斷增量的大件快遞市場，一邊是不斷撤出的快遞企業(yè)，在這兩重“東風”下，德邦趁勢而為，避免了作為快遞后來者與現(xiàn)有通達系快遞公司的正面競爭。

人和：德邦已具備大件快遞的深厚功底。

和輕小件商品相比，單件大件快遞重量大、需要特殊的物流設(shè)備進行搬運。德邦自2013年開通快遞業(yè)務(wù)以來，已建立相匹配的大件處理能力。以分揀設(shè)備為例，針對業(yè)務(wù)特點，2017年公司首創(chuàng)行業(yè)內(nèi)第一套大小件融合的多層立體分揀系統(tǒng)，已在武漢正式運行，上層分揀小件，下層操作大件。這種高效率的分揀方式將會大大提升大件快遞業(yè)務(wù)能力，使大件快遞成為為德邦快遞最具有價值的新業(yè)務(wù)，未來發(fā)展的核心增長點。

1.直營網(wǎng)絡(luò)保證服務(wù)品質(zhì)，事業(yè)合伙人助力網(wǎng)絡(luò)快速擴張。

自成立以來，德邦股份便堅持直營化的管理運營模式，公司以直營網(wǎng)絡(luò)為主。為能夠更加有效地覆蓋業(yè)務(wù)區(qū)域，實現(xiàn)運輸網(wǎng)絡(luò)的廣泛延伸，同時有效降低公司新設(shè)網(wǎng)點建設(shè)以及運營所發(fā)生的成本，公司于2015年8月啟動事業(yè)合伙人計劃。事業(yè)合伙人網(wǎng)點通常覆蓋在公司原有網(wǎng)絡(luò)下相對薄弱的地區(qū)，與直營網(wǎng)點形成良性互補的合作關(guān)系，助力德邦快遞網(wǎng)絡(luò)的快速鋪開，為德邦大件快遞業(yè)務(wù)量高速增長提供了動力。截止2017年底，直營網(wǎng)點5278個，事業(yè)合伙人網(wǎng)點4809個。

2.大件快遞業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長，規(guī)模效應開始逐漸顯現(xiàn)。

2017年，公司快遞實現(xiàn)收入69.28億元，同比增長69.14%。毛利率5.45%，自2016年首次毛利率轉(zhuǎn)正以來進一步提升。以2017年人員數(shù)量為例，2017年末自有人員為9.4萬，較2016年下降17.3%。在營業(yè)收入高速增長的背景下，員工數(shù)量下降背后的主要邏輯是公司信息化和自動化程度的提高，人員效率穩(wěn)步提升。

3.成本壁壘逐漸形成，大件快遞將貢獻重要增長動力。

隨著德邦大件快遞網(wǎng)絡(luò)的逐步建設(shè)完畢，業(yè)務(wù)規(guī)模的提升帶動單位成本呈現(xiàn)下降態(tài)勢。同時，考慮到公司大件快遞的精準定位，快遞市場5-30kg增速將達到25%，30-100kg公斤段增速將達到20%，我們認為未來三年德邦快遞業(yè)務(wù)仍然有望保持50%左右的高增速。